Ανατομία μιας χρηματοπιστωτικής κρίσης

Η ειρωνεία όλων αυτών είναι ότι οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να δημιουργήσουν ρευστότητα χωρίς κόστος για τις ίδιες

Το χρηματοπιστωτικό σύστημα έχει παγιδευτεί σε έναν καταστροφικό φαύλο κύκλο: από τη μία πλευρά, η πτώση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων προκαλεί σοβαρές χρηματοοικονομικές δυσκολίες- από την άλλη, οι δυσκολίες αυτές υποκινούν την πώληση περιουσιακών στοιχείων και την πτώση των τιμών. Το πρόβλημα αυτό, αν δεν αντιμετωπιστεί, απειλεί να βυθίσει την οικονομία σε βαθιά ύφεση ή ακόμη και σε ύφεση.

Η σημερινή κατάσταση είναι αποτέλεσμα του σκάσιμου της φούσκας των ακινήτων, η οποία έβαλε τέλος σε δύο δεκαετίες χρηματοπιστωτικού οργίου που ευνοήθηκε από ένα κοκτέιλ παραγόντων.

Κατ’ αρχάς, η οικονομική ανάκαμψη μετά την ύφεση του 2001 ήταν πολύ εύθραυστη, λόγω της στασιμότητας των μισθών και της αδυναμίας του παραγωγικού τομέα, λόγω του εμπορικού ελλείμματος και της υπερτίμησης του δολαρίου. Φοβούμενη μια υποτροπή στην ύφεση, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ διατήρησε τα επιτόκια σε χαμηλά επίπεδα για πολύ μεγάλο χρονικό διάστημα, πυροδοτώντας τη φούσκα των ακινήτων.

Δεύτερον, η απληστία και η υπερφιλελεύθερη ιδεολογία πήγαν χέρι-χέρι για να προωθήσουν την υπερβολική ανάληψη κινδύνων και να εμποδίσουν τη ρύθμιση. Η ανάληψη υπερβολικών κινδύνων δικαιολογήθηκε από την αβάσιμη πεποίθηση ότι τα μαθηματικά μοντέλα μπορούσαν να περιγράψουν με ακρίβεια την οικονομική πραγματικότητα και να ποσοτικοποιήσουν την αβεβαιότητα, γεγονός που καθιστούσε περιττές τις συνήθεις προφυλάξεις, οι οποίες πλέον θεωρούνταν ξεπερασμένες.

Εν τω μεταξύ, οι ρυθμιστικές αρχές μελετούσαν με σταυρωμένα τα χέρια την εμφάνιση τοξικών χρηματοοικονομικών προϊόντων, όπως τα ενυπόθηκα δάνεια χωρίς εγγραφή ή μόνο με τόκο.

Τρίτον, οι τράπεζες ανέλαβαν το μοντέλο δανείων “δημιουργίας και διανομής”, στο οποίο οι τράπεζες χορηγούν δάνεια, τα συσκευάζουν σε ασφαλισμένα ομόλογα και πωλούν αυτά τα ομόλογα στους επενδυτές. Χάρη στα έξοδα διαχείρισης, οι τράπεζες, και τα στελέχη τους κέρδιζαν χρήματα απλά και μόνο από τη χορήγηση δανείων, γεγονός που αποτελούσε σαφές κίνητρο για την αύξηση των χορηγούμενων δανείων χωρίς να εισάγεται η ποιότητά τους, αφού στη συνέχεια πωλούνταν σε τρίτους.

Τέταρτον, το χρηματοπιστωτικό σύστημα εξαρτιόταν όλο και περισσότερο από τη φθηνή αναχρηματοδότηση από τις αγορές χρήματος, αντί να βασίζεται στις τραπεζικές καταθέσεις.

Τραπεζικά δάνεια

Αντιλαμβανόμενοι το βαθμό τρέλας στον οποίο είχε περιέλθει το χρηματοπιστωτικό σύστημα, οι επενδυτές ξεκίνησαν έναν απελπισμένο αγώνα για ρευστότητα και έθεσαν προς πώληση τα εγγυημένα ομόλογα. Αυτό προκαλεί τεράστιες απώλειες και πυροδοτεί αιτήματα για αναπλήρωση περιθωρίου και υποβαθμίσεις, γεγονός που οδηγεί σε περισσότερες πωλήσεις και οδηγεί σε περαιτέρω πιστωτική συρρίκνωση.

Οι ρυθμιστικές πολιτικές όχι μόνο δεν μπόρεσαν να αποτρέψουν τον σχηματισμό της φούσκας, αλλά τώρα εντείνουν περαιτέρω τον αποπληθωρισμό τους. Ένας από τους λόγους είναι ότι οι κανόνες της λογιστικής mark to market αναγκάζουν τις εταιρείες να αναλαμβάνουν ζημίες όταν οι τιμές πέφτουν. Ένας δεύτερος λόγος είναι η ακαμψία των κεφαλαιακών κανόνων.

Η εφαρμογή των κανόνων mark-to-market σε ένα περιβάλλον αστάθειας των τιμών των περιουσιακών στοιχείων μπορεί να δημιουργήσει έναν φαύλο κύκλο λογιστικών ζημιών που οδηγούν περαιτέρω σε πτώση των τιμών και των ζημιών. Ταυτόχρονα, οι κεφαλαιακοί κανόνες απαιτούν από τις εταιρείες να αντλούν περισσότερα κεφάλαια όταν υφίστανται ζημίες. Αυτό τις αναγκάζει να αντλούν χρήματα σε συνθήκες έλλειψης ρευστότητας, γεγονός που μεταφράζεται σε πωλήσεις μετοχών που προκαλούν την πτώση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων.

Οι συντηρητικοί αναλυτές πιστεύουν ότι οι χρηματοπιστωτικές αγορές αξίζουν την τιμωρία για τις “αμαρτίες” τους και ότι αυτή θα τις καθαρίσει. Το όραμα αυτό παρουσιάζεται ως η ανάγκη να αποκατασταθεί η πειθαρχία στην αγορά και να διατηρηθούν οι ηθικές αρχές.

Είναι ενδιαφέρον ότι η άποψη της αριστεράς είναι πολύ παρόμοια. Υποστηρίζεται ότι οι “μεγάλοι” της Wall Street πρέπει να τιμωρηθούν, ότι οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων πρέπει να πέσουν, ότι οι τράπεζες πρέπει να χωνέψουν μόνες τους τις ζημίες τους και ότι όλες οι χρηματοπιστωτικές εταιρείες πρέπει να εγκαταλειφθούν εκτός από τις πιο βασικές.

Και οι δύο απόψεις βασίζονται σε ηθικές εκτιμήσεις και αμφότερες ενέχουν τον κίνδυνο να προκαλέσουν περιττή ζημία. Τα λάθη του παρελθόντος δεν μπορούν να αναιρεθούν. Αυτό που μπορεί να γίνει είναι να ελαχιστοποιηθεί το κόστος και στη συνέχεια να εργαστούμε για τη μεταρρύθμιση του συστήματος και την αποτροπή της επανάληψής τους.

Αυτό σημαίνει ότι οι ρυθμιστικές αρχές θα πρέπει να διερευνήσουν τρόπους χαλάρωσης των κεφαλαιακών προτύπων και των κανόνων mark-to-market. Επιπλέον, η Fed θα πρέπει να μειώσει τα επιτόκια, και όχι μόνο για τον συμβατικό σκοπό της τόνωσης των δαπανών. Τα χαμηλά βραχυπρόθεσμα επιτόκια είναι απαραίτητα για να ανακτήσουν την ελκυστικότητά τους τα μακροπρόθεσμα περιουσιακά στοιχεία (συμπεριλαμβανομένης της στέγασης), προάγοντας τη ζήτηση και τερματίζοντας την καταστροφή των τιμών των περιουσιακών στοιχείων.

Ο φόβος για ένα πληθωριστικό σπιράλ τιμών και μισθών είναι εκτός τόπου και χρόνου. Η πραγματική απειλή είναι η βαθιά ύφεση.

Έχει έρθει η ώρα η Fed να αξιοποιήσει την αξιοπιστία που έχει αποκτήσει. Οι προσωρινές μειώσεις των επιτοκίων έκτακτης ανάγκης μπορούν να αντιστραφούν όταν η κατάσταση σταθεροποιηθεί.

Το σχέδιο Paulson για την αγορά από την κυβέρνηση των τοξικών περιουσιακών στοιχείων που σχετίζονται με τα ενυπόθηκα δάνεια είναι ένα καλό σχέδιο, καθώς θα συμβάλει στην ανάσχεση της πτώσης των τιμών και επομένως στη σταθεροποίηση των αγορών. Το πρόβλημα είναι ότι λίγοι εμπιστεύονται ότι η κυβέρνηση Μπους θα κάνει τη δουλειά με ειλικρίνεια. Επιπλέον, θα χρειαστεί να αποζημιωθούν οι φορολογούμενοι με την κατοχή τραπεζικών μετοχών με αντάλλαγμα την αγορά από την κυβέρνηση τίτλων υψηλού κινδύνου σε τιμές υψηλότερες από τις τρέχουσες, κάτι που απορρίπτουν οι συντηρητικοί.

Η ειρωνεία όλων αυτών είναι ότι οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να δημιουργήσουν ρευστότητα χωρίς κόστος για τις ίδιες. Κανονικά το πρόβλημα είναι να μπει τέλος στην υπερπαραγωγή για να αποφευχθεί ο πληθωρισμός. Σήμερα το πρόβλημα έγκειται στο να ξεπεραστούν τα πολιτικά εμπόδια που αντιτίθενται στη λεγόμενη “διάσωση”. Πρόκειται για εύλογες αντιρρήσεις, αλλά ελλοχεύει ο κίνδυνος να περιοριστεί η παροχή ρευστότητας και να επιβληθεί ακούσια το τεράστιο κόστος μιας βαθιάς ύφεσης.

Προς το παρόν, η Fed προστατεύει τις τράπεζες και το δίκτυο αντιπροσώπων του Δημοσίου, αλλά όχι το υπόλοιπο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Αυτό είναι διεστραμμένο αν λάβει κανείς υπόψη του τον τρόπο με τον οποίο η Fed τόνωσε στο παρελθόν την επέκταση του μη τραπεζικού τμήματος του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Αντ’ αυτού, η Fed θα πρέπει να εξετάσει το ενδεχόμενο ενός μηχανισμού δημοπρασιών ρευστότητας που θα διαθέτει δάνεια σε ασφαλιστικές εταιρείες και φερέγγυες επιχειρήσεις.

Η κατευθυντήρια αρχή θα πρέπει να είναι ότι η Fed θα δημοπρατεί κεφάλαια σε τιμωρητικές τιμές, με πλήρως εξασφαλισμένα δάνεια. Ο στόχος θα ήταν να διευκολυνθεί η ανάκαμψη των εταιρειών που βρίσκονται σε δυσχερή θέση, προκαλώντας ελάχιστη διαταραχή στην αγορά και χωρίς κόστος για τους φορολογούμενους.

Μόλις υποχωρήσει η κρίση, οι ρυθμιστικές αρχές θα πρέπει να πιάσουν δουλειά για να λύσουν το πρόβλημα των φούσκων τιμών, το οποίο βρίσκεται στη βάση του όλου θέματος. Επί του παρόντος, οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να ελέγξουν τις φούσκες μόνο τορπιλίζοντας την οικονομία με ανοδικές αναθεωρήσεις των επιτοκίων. Απαιτούνται νέοι ευέλικτοι μηχανισμοί ελέγχου. Μια πρόταση θα ήταν να γίνουν τα αποθεματικά ανάλογα με τον όγκο των περιουσιακών στοιχείων, εφαρμόζοντας ρυθμιζόμενες απαιτήσεις περιθωρίου στα χρηματοοικονομικά περιουσιακά στοιχεία. Το πρόβλημα των μεγαλομετόχων της Wall Street απαιτεί μια μεταρρύθμιση των κανονισμών των εταιρειών που περιορίζει τις εξουσίες των στελεχών και αυξάνει τη δύναμη των μετόχων. Είναι επίσης απαραίτητο να προχωρήσουμε σε μια πιο προοδευτική φορολογία, με χαμηλότερες μειώσεις φόρων και υψηλότερες αυξήσεις. Αυτό πρέπει να συνοδεύεται από μια εργασιακή μεταρρύθμιση που θα ενισχύει τα συνδικάτα, τα οποία ασκούν σημαντικό ρόλο ελέγχου των υπερβολών των στελεχών. Επιπλέον, τα συνδικάτα είναι απαραίτητα για να διασφαλιστεί η αύξηση των μισθών και έτσι ώστε η οικονομία να μπορεί να ενισχύσει τη ζήτηση χωρίς να χρειάζεται να βασίζεται σε δάνεια και πληθωρισμό περιουσιακών στοιχείων.

Ο πολιτικός κίνδυνος που αντιμετωπίζουμε είναι οι αρχές να σταθεροποιήσουν το σύστημα αλλά στη συνέχεια να μην είναι σε θέση να πραγματοποιήσουν πραγματικές μεταρρυθμίσεις. Αυτή είναι η φύση της συμπεριφορικής αντίδρασης στις κρίσεις και ο λόγος που το αρνητικό status quo μπορεί να επιμείνει.