Anatomia de uma crise financeira
A ironia de tudo isto é que os bancos centrais podem gerar liquidez sem qualquer custo para eles
O sistema financeiro é apanhado num círculo vicioso destrutivo: por um lado, a queda dos preços dos activos está a causar sérias dificuldades financeiras; por outro, estas dificuldades estimulam a venda de activos e a queda dos preços. Este problema, se não for resolvido, ameaça mergulhar a economia numa profunda recessão ou mesmo numa depressão.
A situação actual é o resultado do rebentamento da bolha imobiliária, que pôs fim a duas décadas de orgia financeira fomentada por um cocktail de factores.
Em primeiro lugar, a recuperação económica após a recessão de 2001 foi muito frágil, devido à estagnação dos salários e à debilidade do sector produtivo, devido ao défice comercial e à sobrevalorização do dólar. Temendo uma recaída na recessão, a Reserva Federal manteve as taxas de juro baixas durante demasiado tempo, provocando a bolha imobiliária.
Em segundo lugar, a ganância e a ideologia ultraliberal andaram de mãos dadas para promover a assunção de riscos excessivos e obstruir a regulamentação. A assunção de riscos excessivos justificava-se na crença infundada de que os modelos matemáticos podiam descrever com precisão a realidade económica e quantificar a incerteza, o que tornava desnecessárias as precauções habituais, que agora eram consideradas ultrapassadas.
Entretanto, os reguladores contemplavam com as armas cruzadas o aparecimento de produtos financeiros tóxicos, tais como hipotecas sem entrada ou apenas com interesse.
Em terceiro lugar, os bancos assumiram o modelo de empréstimo “criar e distribuir”, em que os bancos concedem empréstimos, agrupam-nos em obrigações garantidas e vendem essas obrigações aos investidores. Graças às despesas de gestão, os bancos, e os seus executivos, ganharam dinheiro simplesmente concedendo empréstimos, o que constituiu um claro incentivo para o aumento dos empréstimos concedidos sem importar a sua qualidade desde então, estes foram vendidos a terceiros.
Em quarto lugar, o sistema financeiro estava cada vez mais dependente de refinanciamentos baratos dos mercados monetários, em vez de depender de depósitos bancários.
Empréstimos Bancários
Ao tomar consciência do grau de loucura em que o sistema financeiro tinha caído, os investidores embarcaram numa corrida desesperada por liquidez e puseram à venda as obrigações garantidas. Isto está a causar enormes perdas e a desencadear pedidos de reposição de margens e downgrades, o que impulsiona mais vendas e leva a uma maior contracção do crédito.
As políticas regulamentares não só não conseguiram impedir a formação da bolha, como estão agora a intensificar ainda mais a sua deflação. Uma das razões é que as regras de mark to market accounting obrigam as empresas a assumir perdas quando os preços caem. Uma segunda razão é a rigidez dos padrões de capital.
A aplicação das regras de marcação ao mercado num ambiente de volatilidade dos preços dos activos pode criar um círculo vicioso de perdas contabilísticas que conduzem ainda mais à descida dos preços e perdas. Ao mesmo tempo, as normas de capital exigem que as empresas obtenham mais capital quando sofrem perdas. Isto obriga-as a angariar dinheiro em circunstâncias de falta de liquidez, o que se traduz em vendas de acções que provocam a queda dos preços dos activos.
Os analistas conservadores pensam que os mercados financeiros merecem punição pelos seus “pecados” e que isso os irá purificar. Esta visão é apresentada como a necessidade de restaurar a disciplina no mercado e de manter os princípios morais.
Curiosamente, o ponto de vista da esquerda é muito semelhante. Afirma-se que os “grandes alvos” de Wall Street devem ser punidos, que os preços dos activos devem descer, que os bancos devem digerir as suas perdas por si próprios, e que todas as empresas financeiras devem ser abandonadas, excepto as mais essenciais.
Ambos os pontos de vista se baseiam em considerações morais, e ambos comportam o risco de causar danos desnecessários. Os erros do passado não podem ser desfeitos. O que pode ser feito é minimizar os custos e depois trabalhar para reformar o sistema e evitar que se repitam.
Isto significa que os reguladores devem explorar formas de flexibilizar os padrões de capital e as regras de marcação ao mercado. Além disso, o Fed deve baixar as taxas de juro, e não apenas com o objectivo convencional de estimular a despesa. São necessárias taxas baixas a curto prazo para os activos a longo prazo (incluindo habitação) para recuperar a sua atractividade, propiciando a procura e acabando com a destruição dos preços dos activos.
O receio de uma espiral inflacionista de preços e salários está fora de lugar. A verdadeira ameaça é a profunda recessão.
Chegou o momento de o Fed fazer uso da credibilidade que adquiriu. As reduções provisórias das taxas de juro de emergência podem ser revertidas quando a situação se estabilizar.
O plano Paulson para a compra pelo Governo de activos tóxicos associados a hipotecas é um bom plano, pois ajudará a travar a queda dos preços e, portanto, a estabilizar os mercados. O problema é que poucos confiam que a Administração Bush fará o trabalho honestamente. Além disso, será necessário compensar os contribuintes com a posse de acções bancárias em troca da compra pelo Governo de títulos de alto risco a preços superiores aos actuais, algo que os conservadores rejeitam.
A ironia de tudo isto é que os bancos centrais podem gerar liquidez sem qualquer custo para eles. Normalmente, o problema é pôr fim à sobreprodução para evitar a inflação. Hoje o problema reside na superação dos obstáculos políticos que se opõem ao chamado “salvamento”. Estas são objecções legítimas, mas correm o risco de restringir o fornecimento de liquidez e impor involuntariamente os enormes custos de uma recessão profunda.
De momento, o Fed está a proteger os bancos e a rede de agentes do Tesouro, mas não o resto do sistema financeiro. Isto é perverso se se tiver em conta a forma como o Fed estimulou no passado a expansão da parte não-bancária do sistema financeiro. Em vez disso, o Fed deveria considerar um mecanismo de leilão de liquidez que disponibilize empréstimos a companhias de seguros e empresas solventes.
O princípio orientador deveria ser que o Fed leiloasse fundos a preços punitivos, com empréstimos totalmente colateralizados. O objectivo seria facilitar a recuperação das empresas em dificuldades, causando o mínimo de perturbações no mercado e sem custos para os contribuintes.
Depois de a crise se ter atenuado, os reguladores devem começar a trabalhar para resolver o problema das bolhas de preços, que está no fundo de toda a questão. Actualmente, os bancos centrais só podem controlar as bolhas torpedeando a economia com revisões em alta das taxas de juro. São necessários novos mecanismos de controlo flexíveis. Uma proposta seria tornar as reservas proporcionais ao volume dos activos, aplicando requisitos de margem ajustável aos activos financeiros. O problema dos “bigwigs” de Wall Street exige uma reforma dos regulamentos das empresas que limite os poderes dos executivos e aumente o poder dos accionistas. É igualmente necessário avançar para uma tributação mais progressiva, com cortes de impostos mais baixos e aumentos mais elevados. Isto deve ser acompanhado por uma reforma laboral que reforce os sindicatos, que exercem um papel importante de controlo sobre os excessos dos executivos. Além disso, os sindicatos são necessários para assegurar o crescimento dos salários e para que a economia possa impulsionar a procura sem a necessidade de depender de empréstimos e da inflação dos activos.
O perigo político que enfrentamos é que as autoridades estabilizem o sistema, mas depois não sejam capazes de levar a cabo reformas reais. Esta é a natureza da resposta comportamental às crises e a razão pela qual o status quo negativo pode persistir.
