Anatomie d’une crise financière
L’ironie de tout cela est que les banques centrales peuvent générer des liquidités sans que cela ne leur coûte rien
Le système financier est pris dans un cercle vicieux destructeur : d’une part, la chute du prix des actifs entraîne de graves difficultés financières ; d’autre part, ces difficultés stimulent la vente d’actifs et la chute des prix. Ce problème, s’il n’est pas traité, menace de plonger l’économie dans une profonde récession, voire dans une dépression.
La situation actuelle est le résultat de l’éclatement de la bulle immobilière, qui a mis fin à deux décennies d’orgie financière favorisée par un cocktail de facteurs.
En premier lieu, la reprise économique après la récession de 2001 a été très fragile, en raison de la stagnation des salaires et de la faiblesse du secteur productif, du fait du déficit commercial et de la surévaluation du dollar. Craignant une rechute dans la récession, la Réserve fédérale a maintenu les taux d’intérêt bas pendant trop longtemps, ce qui a déclenché la bulle immobilière.
Deuxièmement, la cupidité et l’idéologie ultralibérale sont allées de pair pour promouvoir une prise de risque excessive et faire obstacle à la réglementation. La prise de risques excessifs était justifiée par la croyance infondée que les modèles mathématiques pouvaient décrire avec précision la réalité économique et quantifier l’incertitude, ce qui rendait inutiles les précautions habituelles, désormais considérées comme dépassées.
Pendant ce temps, les régulateurs envisageaient, les bras croisés, l’émergence de produits financiers toxiques, tels que les prêts hypothécaires sans entrée ou avec seulement des intérêts.
Troisièmement, les banques ont adopté le modèle de prêt « create and distribute », dans lequel les banques accordent des prêts, les conditionnent en obligations assurées et vendent ces obligations aux investisseurs. Grâce aux frais de gestion, les banques et leurs dirigeants gagnaient de l’argent simplement en accordant des prêts, ce qui constituait une incitation claire à l’augmentation des prêts accordés sans importer leur qualité puisqu’ils étaient ensuite vendus à des tiers.
Quatrièmement, le système financier était de plus en plus dépendant du refinancement bon marché des marchés monétaires, plutôt que de compter sur les dépôts bancaires.
Les prêts bancaires
En prenant conscience du degré de folie dans lequel le système financier était tombé, les investisseurs se sont lancés dans une course désespérée aux liquidités et ont mis en vente les obligations garanties. Cela entraîne des pertes énormes et déclenche des demandes de reconstitution de marge et de déclassement, ce qui pousse à de nouvelles ventes et entraîne une nouvelle contraction du crédit.
Les politiques réglementaires ont non seulement été incapables d’empêcher la formation de la bulle, mais elles intensifient désormais leur dégonflement. L’une des raisons est que les règles de la comptabilité « mark to market » obligent les entreprises à assumer des pertes lorsque les prix baissent. Une deuxième raison est la rigidité des normes de fonds propres.
L’application des règles d’évaluation au prix du marché dans un environnement de volatilité des prix des actifs peut créer un cercle vicieux de pertes comptables qui font encore baisser les prix et les pertes. Dans le même temps, les normes de fonds propres imposent aux entreprises de lever davantage de capitaux lorsqu’elles subissent des pertes. Cela les oblige à lever des fonds dans des circonstances de manque de liquidités, ce qui se traduit par des ventes d’actions qui provoquent la chute des prix des actifs.
Les analystes conservateurs pensent que les marchés financiers méritent d’être punis pour leurs « péchés » et que cela les purifiera. Cette vision est présentée comme la nécessité de rétablir la discipline sur le marché et de maintenir les principes moraux.
Il est intéressant de noter que le point de vue de la gauche est très similaire. On prétend que les « gros bonnets » de Wall Street doivent être punis, que les prix des actifs doivent baisser, que les banques doivent digérer leurs pertes par elles-mêmes et que toutes les sociétés financières doivent être abandonnées à l’exception des plus essentielles.
Les deux points de vue sont fondés sur des considérations morales, et tous deux comportent le risque de causer des dommages inutiles. Les erreurs du passé ne peuvent être réparées. Ce que l’on peut faire, c’est minimiser les coûts, puis s’efforcer de réformer le système et d’éviter qu’elles ne se répètent.
Cela signifie que les régulateurs devraient étudier les moyens d’assouplir les normes de fonds propres et les règles d’évaluation au prix du marché. En outre, la Fed devrait baisser les taux d’intérêt, et pas seulement dans le but conventionnel de stimuler les dépenses. De faibles taux à court terme sont nécessaires pour que les actifs à long terme (y compris le logement) retrouvent leur attrait, propulsant la demande et mettant fin à la destruction des prix des actifs.
La crainte d’une spirale inflationniste des prix et des salaires est déplacée. La véritable menace est la récession profonde.
Le moment est venu pour la Fed de faire usage de la crédibilité qu’elle a acquise. Les réductions provisoires des taux d’intérêt d’urgence peuvent être inversées lorsque la situation se stabilise.
Le plan Paulson d’achat par le gouvernement des actifs toxiques liés aux hypothèques est un bon plan, car il permettra de freiner la chute des prix et donc de stabiliser les marchés. Le problème est que peu de gens croient que l’administration Bush fera le travail honnêtement. En outre, il sera nécessaire d’indemniser les contribuables en leur permettant de détenir des actions des banques en échange de l’achat par le gouvernement de titres à haut risque à des prix supérieurs aux prix actuels, ce que les conservateurs rejettent.
L’ironie de tout cela est que les banques centrales peuvent générer des liquidités sans que cela ne leur coûte rien. Normalement, le problème est de mettre fin à la surproduction pour éviter l’inflation. Aujourd’hui, le problème est de surmonter les obstacles politiques qui s’opposent au soi-disant « sauvetage ». Ces objections sont légitimes, mais elles risquent de restreindre la fourniture de liquidités et d’imposer involontairement les coûts énormes d’une profonde récession.
Pour l’instant, la Fed protège les banques et le réseau des agents du Trésor, mais pas le reste du système financier. Ceci est pervers si l’on tient compte de la manière dont la Fed a stimulé dans le passé l’expansion de la partie non bancaire du système financier. Au lieu de cela, la Fed devrait envisager un mécanisme d’enchères de liquidités qui met les prêts à la disposition des compagnies d’assurance et des entreprises solvables.
Le principe directeur devrait être que la Fed mettrait aux enchères des fonds à des prix punitifs, avec des prêts entièrement garantis. L’objectif serait de faciliter le redressement des entreprises en difficulté en perturbant le moins possible le marché et sans coût pour les contribuables.
Une fois la crise passée, les régulateurs devront s’atteler à résoudre le problème des bulles de prix, qui est à la base de toute l’affaire. Actuellement, les banques centrales ne peuvent contrôler les bulles qu’en torpillant l’économie par des révisions à la hausse des taux d’intérêt. De nouveaux mécanismes de contrôle flexibles sont nécessaires. Une proposition consisterait à rendre les réserves proportionnelles au volume des actifs, en appliquant des exigences de marge ajustables aux actifs financiers. Le problème des gros bonnets de Wall Street nécessite une réforme de la réglementation des entreprises qui limite les pouvoirs des dirigeants et augmente le pouvoir des actionnaires. Il est également nécessaire d’aller vers une fiscalité plus progressive, avec des baisses d’impôts plus faibles et des hausses plus importantes. Ceci doit être accompagné d’une réforme du travail qui renforce les syndicats, qui exercent un rôle important de contrôle sur les excès des dirigeants. En outre, les syndicats sont nécessaires pour garantir la croissance des salaires et pour que l’économie puisse stimuler la demande sans avoir besoin de recourir aux prêts et à l’inflation des actifs.
Le danger politique auquel nous sommes confrontés est que les autorités stabilisent le système mais ne soient ensuite pas en mesure de mener de véritables réformes. C’est la nature de la réponse comportementale aux crises et la raison pour laquelle le statu quo négatif peut persister.
